Il 6 maggio 2010, il Dow Jones Industrial Average (DJIA) è crollato di oltre 1000 punti, il che ha rappresentato un crollo di oltre il 9% in un paio di minuti. Il crollo del DJIA è stato il più grande di sempre nella sua storia pluridecennale e ha spazzato via oltre 1 trilione di dollari di valore di mercato in meno di 30 minuti. L’indice ha recuperato rapidamente la maggior parte delle perdite nel giro di un’ora, con indagini successive che hanno rivelato che il calo è stato causato dalla frammentazione del mercato, dal sentiment negativo generale e dalle grandi scommesse direzionali eseguite da strategie algoritmiche.
Un flash crash è un calo brusco e improvviso dei prezzi dovuto al ritiro degli ordini, con il mercato che poi si riprende rapidamente, solitamente entro lo stesso giorno di negoziazione: “tutto accade in un lampo”. Ci sono prove che i flash crash siano abbastanza comuni sul mercato, ma il Flash Crash del 2010 è ancora il più grande e veloce della storia.
Come è successo
Non era certo una giornata normale il 6 maggio 2010. I mercati erano tipicamente in preda al panico. L’euro si stava indebolendo sia rispetto al dollaro statunitense che allo yen giapponese, mentre aumentava l’ansia per la crisi del debito greco. E negli Stati Uniti, la SEC stava consolidando il Reg NMS (Regulation National Market System) in modo da promuovere la migliore esecuzione degli ordini sui mercati. I partecipanti al mercato (in particolare i trader ad alta frequenza) erano ansiosi di vedere le opportunità che questi sviluppi avrebbero aperto per loro. Ma nonostante le tensioni sottostanti, nessuno avrebbe potuto immaginare cosa stava per accadere.
Il sentiment del mercato quel giorno ha visto i mercati aprire con una posizione generalmente negativa. Il tono ribassista si è accelerato nel pomeriggio e alle 14:00 il Dow era sceso di oltre 160 punti. Alle 14:42 il Dow era già sceso di 300 punti, prima di fare un brusco crollo di 600 punti in soli 5 minuti. Alle 14:47 il Dow era sceso di oltre il 9% per la giornata, dopo aver perso circa 1000 punti. Le azioni hanno ripreso a salire verso le 15:00, guadagnando oltre 450 punti e recuperando gran parte del crollo improvviso di 600 punti. Alle 16:30, i mercati avevano recuperato la maggior parte delle perdite e hanno chiuso in ribasso solo del 3,2% rispetto alla chiusura del giorno precedente.
Cosa ha causato il crollo improvviso del 2010?
Tutto quel giorno è accaduto così velocemente e non c’erano spiegazioni definitive per il crollo improvviso di 600 punti nei mercati. Ma c’erano alcune ipotesi iniziali. Una comune era che gli HFT (trader ad alta frequenza) stavano sovraccaricando le borse con ordini che non erano destinati a essere eseguiti sui mercati. Intasando di fatto le borse, gli HFT sono riusciti a interrompere i sistemi di negoziazione azionaria frammentati e hanno quindi ottenuto un vantaggio ingiusto rispetto ad altri investitori “innocenti”. Questa teoria implica che gli HFT stessero essenzialmente cercando di “falsificare” il mercato o semplicemente manipolarlo. Lo spoofing è una tattica “esca e cambio” in cui un trader piazza più ordini di grandi dimensioni che innescano una reazione del mercato. Il trader procede quindi ad annullare gli ordini dopo la reazione e fa l’operazione opposta. Gli HFT hanno preso la maggior parte della colpa durante il crollo lampo del 2010, ma alcuni hanno anche suggerito che ha contribuito a calmare le cose.
C’era anche la teoria di un “fat-finger trade”. Questo è solitamente un errore sulla tastiera durante l’inserimento dell’ordine che si traduce in un ordine più grande del normale inserito ed eseguito sul mercato. Il giorno del crollo lampo del 2010, diversi titoli sono stati “svenduti” e in particolare, c’è stato un grande ordine di vendita piazzato su Procter & Gamble che ha visto il titolo perdere oltre il 37%. Ma questa teoria è stata poi smentita dopo che è stato stabilito che all’epoca vi erano sufficienti misure di sicurezza per prevenire un simile errore e che il calo era il risultato di un calo nei contratti future e-mini S&P.
Un’altra teoria plausibile all’epoca era quella degli incidenti tecnici alla NYSE, che hanno portato a quotazioni di prezzo ritardate che di conseguenza hanno ispirato il panico tra i partecipanti al mercato. I trader hanno quindi cercato di uscire dai mercati piazzando prezzi bid e ask estremi, mentre gli HFT hanno anche tentato di chiudere le posizioni con grandi ordini di mercato. Il risultato è stato un effetto a cascata che alla fine ha portato al flash crash.
Indagini
La SEC e la CFTC (Commodities Futures Trading Commission) degli Stati Uniti, poco dopo, hanno avviato delle indagini sulla causa effettiva del flash crash. Nel settembre 2010 è stato pubblicato un rapporto che spiegava la sequenza degli eventi che hanno portato al crollo. Si diceva che un grande fondo comune di investimento (Waddell & Reed Financial Inc.) avesse venduto 75.000 contratti e-mini S&P per un valore di oltre 4,1 miliardi di dollari. Gli acquirenti dei contratti includevano gli HFT, che in genere non mantengono le negoziazioni a lungo. Gli HFT hanno quindi ricominciato a vendere i contratti e le vendite combinate hanno innescato un crollo nei mercati poiché gli acquirenti erano esausti.
Ma la spiegazione ha ricevuto critiche, soprattutto perché è arrivata dopo oltre 5 mesi di indagini su un evento durato solo 5 minuti. Questo da solo ha dimostrato che le Commissioni stavano gestendo sistemi arcaici. Inoltre, non c’era nulla di sbagliato nell’ordine “large” perché era coerente con il sentiment di mercato del giorno. E non era un ordine particolarmente large perché rappresentava solo l’1,3% del volume dei contratti e-mini negoziati il 6 maggio e solo il 9% del volume durante il periodo di flash crash di 5 minuti.
Incriminazione
Ad aprile 2015, il trader individuale di Londra Navinder Singh Sarao è stato arrestato con l’accusa che le sue attività del 6 maggio 2010 avessero causato il flash crash. Il Dipartimento di Giustizia degli Stati Uniti ha accusato Sarao di aver utilizzato algoritmi che hanno piazzato sul mercato grandi ordini di vendita di contratti e-mini S&P. Ha quindi annullato le negoziazioni e acquistato contratti a prezzi di mercato inferiori. Dal 2009 al 2015, Sarao e la sua azienda hanno guadagnato circa 40 milioni di dollari utilizzando la stessa tecnica di manipolazione del mercato. Il procedimento legale ha richiesto un po’ di tempo per concludersi e solo nel 2020 Sarao è stato condannato a un anno di reclusione domiciliare. Non c’è stata alcuna pena detentiva, con i pubblici ministeri che hanno citato la collaborazione di Sarao per la sentenza clemente.
L’atto di accusa di Sarao non ha convinto molte persone. Era difficile immaginare che un trader solitario e poco esperto fosse responsabile di aver temporaneamente spazzato via la ricchezza del mercato azionario di oltre 1 trilione di dollari. In effetti, le rivelazioni del suo misfatto hanno sollevato grandi preoccupazioni su quanto peggiori siano in grado di fare danni i grandi attori del mercato.
Lezioni apprese dal crollo lampo del 2010
Ci sono molte lezioni da imparare dal crollo lampo del 2010. Innanzitutto, il crollo ha evidenziato come la struttura del mercato sia più complessa e interconnessa. Il crollo si è verificato nei mercati azionari, ma è avvenuto a seguito di grandi ordini di vendita piazzati su contratti e-mini sul mercato dei futures. Questo è un esempio del perché la tecnologia è davvero un’arma a doppio taglio. Da un lato, ci sono tempi di esecuzione e costi ridotti, nonché un rapido flusso di informazioni. Ma dall’altro, i mercati sono ora interconnessi e un incidente o un cavillo in un mercato può portare a conseguenze enormi in un altro.
Ci sono voluti più di 5 anni per catturare un piccolo e presumibilmente negligente trader a Sarao, ma mentre enormi quantità di dati di backup possono essere la causa, dimostra davvero quanto possa essere difficile andare dietro ai veri professionisti che gestiscono sofisticati algoritmi HFT sul mercato. Inoltre, la SEC e la CFTC non sono adeguatamente attrezzate per dare la caccia ai veri grandi attori che utilizzano tecnologie multimiliardarie per negoziare sui mercati.
Per gli investitori, il ruolo crescente degli HFT sta cambiando il modo in cui si impegnano nell’attività di trading. Gli HFT vengono scambiati a velocità incredibili, scontando alcune informazioni o eventi di mercato in tempo reale. Ciò ha reso il day trading particolarmente rischioso per gli investitori rispetto agli anni precedenti. Anche l’uso degli stop loss è stato messo in discussione perché i trader che non hanno utilizzato gli ordini non sono stati praticamente influenzati dal crollo, ma coloro che li hanno utilizzati hanno dovuto affrontare perdite già contabilizzate. Il crollo ha anche ricordato agli investitori i rischi di effettuare operazioni con leva finanziaria sul mercato. Un brusco calo nei mercati è in grado di generare perdite ancora più amplificate per gli investitori.
Parole finali
I flash crash si verificano relativamente di frequente, ma il crollo del maggio 2010 è stato notevolmente degno di nota a causa del grande crollo dei prezzi e della massiccia copertura mediatica. Ha anche portato alla ribalta il ruolo degli HFT nel creare incertezza e volatilità nei mercati. Mentre gli algoritmi informatici possono aiutare a incrementare e mantenere liquidità nei mercati, non possono stabilire prezzi accurati sui mercati durante le turbolenze. C’è bisogno di un “time-out” durante una svendita per garantire che il mercato non venga travolto. Ecco perché sono stati adottati “interruttori automatici” a livello di mercato dopo la crisi. Questi interruttori interrompono le negoziazioni di tutte le azioni e degli ETF quando si verifica un movimento direzionale di oltre il 10% in meno di 5 minuti. Sono state inoltre introdotte regole più severe per i market maker e le società di brokeraggio, mentre i grandi operatori sono tenuti a segnalare tutti gli ordini di grandi dimensioni che intendono piazzare sui mercati.
Tutto sommato, un crollo lampo accadrà inevitabilmente di nuovo. Ma le lezioni apprese dal crollo lampo del 2010 assicurano che qualsiasi nuovo evento non sarà così significativo, mentre gli investitori possono proteggersi ancora meglio.
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